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　　文／曲哲

　　近期一篇“警惕出現(xiàn)金融恐慌”的所謂內(nèi)部文件流傳。

　　盡管其標(biāo)題相當(dāng)吸引眼球，但文中的提法既沒有理論基礎(chǔ)，也沒有實(shí)務(wù)操作所支撐。特別是，文中提到“廣大市場(chǎng)參與者對(duì)未來市場(chǎng)前景感到茫然甚至恐懼，這種恐懼心理很容易被某種外部因素引發(fā)”。然而，以內(nèi)部文件之名渲染和夸大風(fēng)險(xiǎn)催生消極預(yù)期，以及試圖對(duì)金融管理體制做不合理的劇烈變動(dòng)，正是引發(fā)恐懼的所謂“外部因素”。

　　該文稱“我國經(jīng)濟(jì)金融體系內(nèi)問題不斷凸顯”。但事實(shí)上，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)和防控金融風(fēng)險(xiǎn)措施的到位，當(dāng)前我國金融風(fēng)險(xiǎn)正趨于收斂，穩(wěn)杠桿初見成效，2017年總杠桿率為255.7%，與2016年255.3%基本持平，預(yù)計(jì)今年將繼續(xù)走穩(wěn)，其中非金融企業(yè)杠桿率下降，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2017年末為160.3%，較2016年末下降6個(gè)百分點(diǎn)。

　　國有企業(yè)的負(fù)債水平略有下降，2018年4月地方國企資產(chǎn)負(fù)債率為62.70%，中央國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.78%，均略低于2017年末。地方政府債務(wù)也得到有效管控。影子銀行風(fēng)險(xiǎn)得到治理。我國影子銀行的主體是銀行影子，2018年4月，銀行對(duì)非銀債權(quán)增速降至-0.13%，反映過去一段時(shí)間銀行創(chuàng)造貨幣的信貸和銀行影子雙渠道已逐步收縮為信貸一個(gè)主要渠道。

　　當(dāng)然，在金融風(fēng)險(xiǎn)總體收斂的過程中，也出現(xiàn)了一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是前幾年風(fēng)險(xiǎn)積累的結(jié)果，在防控金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)中有一定的暴露是正常的，但總體可控，市場(chǎng)預(yù)期平穩(wěn)。在這個(gè)背景下，該文對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的渲染無疑是夸大其詞，制造恐慌。

　　此外，文章在對(duì)策中提到“盡快改革我國外匯儲(chǔ)備管理體制，切斷它與國內(nèi)貨幣供給的關(guān)系”，這一提法既缺乏理論依據(jù)，也無真正的國際經(jīng)驗(yàn)支撐。

　　首先，從理論角度來看，所謂隔離外匯儲(chǔ)備只是一種會(huì)計(jì)處理(財(cái)政央行共管)，沒有解決文中提到的外匯管理和貨幣供應(yīng)的關(guān)系問題。如果沒有央行購匯，就不會(huì)有外匯儲(chǔ)備，央行在購匯時(shí)已經(jīng)投放了基礎(chǔ)貨幣，在事后再去隔離外匯儲(chǔ)備并不能改變基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。

　　從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，外匯儲(chǔ)備是央行資產(chǎn)，資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債，形成了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。外匯儲(chǔ)備作為資產(chǎn)，其對(duì)應(yīng)的負(fù)債方就是基礎(chǔ)貨幣。即便把外匯儲(chǔ)備全部劃撥給財(cái)政部，也并不改變?yōu)榇送斗诺幕A(chǔ)貨幣。除非財(cái)政出資全部買斷外匯儲(chǔ)備，央行才能收回當(dāng)初購匯投放的基礎(chǔ)貨幣，但這意味著債券市場(chǎng)利率驟升和巨大的貨幣緊縮?？傊?，央行獨(dú)管(分賬)的方式無法解決文中提到的貨幣供應(yīng)的問題。

　　其次，從國際經(jīng)驗(yàn)的角度來看，非資源稟賦形成的外匯儲(chǔ)備，由中央銀行進(jìn)行管理才是最佳外匯管理體制。外匯儲(chǔ)備的形成決定了外匯儲(chǔ)備的管理需求?？v觀全球的外匯儲(chǔ)備形成，大致可以分為兩類。

　　一類是諸如俄羅斯、挪威和科威特等國家，這些國家具有豐富的石油資源，可以通過出口石油資源的方式獲得外匯儲(chǔ)備，這種由政府出售國家自然資源形成的外匯儲(chǔ)備可以由主權(quán)財(cái)富基金或財(cái)政部門管理。自然資源屬于國家財(cái)富的一種初始稟賦，超額的資源透支會(huì)引起代際間的不公平分配，因此由國家自然資源直接轉(zhuǎn)化而來的外匯儲(chǔ)備應(yīng)當(dāng)從國家發(fā)展和財(cái)富分配的角度進(jìn)行管理，由財(cái)政部門或成立主權(quán)財(cái)富基金管理是適當(dāng)?shù)摹?/p>

　　另一類則是諸如中國這樣的一般國家，這些國家沒有豐富的自然資源作為國家稟賦，政府不是通過出售自然資源獲得外匯儲(chǔ)備，而是由企業(yè)通過出口以及外資流入而由中央銀行通過投放本幣為對(duì)價(jià)形成的。這種外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)的是企業(yè)和外資持有的本幣，并非國家和政府所有，因此從國際經(jīng)驗(yàn)角度來看，主要是由中央銀行對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理。這類的外匯儲(chǔ)備與央行貨幣投放存在重要聯(lián)系，與中央銀行的貨幣政策息息相關(guān)，只有將外匯管理體制納入中央銀行管理體制內(nèi)，才能充分考慮兩者的互動(dòng)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的有效管理。

　　日本是這兩類國家中的一個(gè)例外。日本并不是通過出口自然資源獲得外匯儲(chǔ)備的國家，但其外匯儲(chǔ)備在制度上來看還是由財(cái)政部管理。在日本，直接擁有和管理外匯儲(chǔ)備的貨幣當(dāng)局是財(cái)務(wù)省，而擔(dān)負(fù)貨幣發(fā)行和執(zhí)行貨幣政策職責(zé)的中央銀行--日本銀行，在有關(guān)外匯的事務(wù)中充當(dāng)財(cái)務(wù)省代理人，在必要時(shí)通過特殊賬戶買賣外匯進(jìn)行干預(yù)從而穩(wěn)定市場(chǎng)。名義上，日本財(cái)務(wù)省的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)是由財(cái)務(wù)省通過發(fā)行短期債券籌集日元后在外匯市場(chǎng)購買形成的，但在實(shí)際操作中，財(cái)務(wù)省持有的短期債券先由商業(yè)銀行購買，然后“過橋”賣給日本中央銀行，實(shí)際上還是中央銀行購買。因而，這一外匯管理方式并未斬?cái)嗤鈪R和中央銀行的聯(lián)系，仍然投放了貨幣。這在實(shí)質(zhì)上是第二類的外匯管理形式。

　　因此，從外匯儲(chǔ)備的形成來看，由自然資源這一國家稟賦形成的外匯儲(chǔ)備適合由主權(quán)財(cái)富基金或政府財(cái)政部門管理，以實(shí)現(xiàn)國家財(cái)富的有效管理和代際間的公平分配。而對(duì)于由貿(mào)易和外商投資等交易行為形成的外匯儲(chǔ)備，應(yīng)當(dāng)由中央銀行進(jìn)行管理，才能實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣的有效管理。

　　最后，從市場(chǎng)角度來看，理性預(yù)期和穩(wěn)定的金融制度是避免金融恐慌的必要條件。同樣借用美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克對(duì)金融危機(jī)的評(píng)價(jià)，“此次金融危機(jī)的主因可能就在于金融恐慌本身。”然而，市場(chǎng)信心不僅需要有理性的預(yù)期還需要有穩(wěn)定的金融管理體制作為支撐。中國的金融管理體制經(jīng)歷了長(zhǎng)期的發(fā)展，不斷適應(yīng)市場(chǎng)和管理需求，逐漸形成了穩(wěn)定有效的金融制度。

　　在面臨外部沖擊情況下，對(duì)體制問題提出似是而非的觀點(diǎn)本身就是制造風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)搖現(xiàn)有的金融市場(chǎng)和金融制度基礎(chǔ)，對(duì)市場(chǎng)造成不可預(yù)期的突發(fā)情況，形成新的金融恐慌，這才是市場(chǎng)所真正需要警惕的。