文/曲哲
近期一篇“警惕出現(xiàn)金融恐慌”的所謂內(nèi)部文件流傳。
盡管其標(biāo)題相當(dāng)吸引眼球,但文中的提法既沒有理論基礎(chǔ),也沒有實(shí)務(wù)操作所支撐。特別是,文中提到“廣大市場(chǎng)參與者對(duì)未來市場(chǎng)前景感到茫然甚至恐懼,這種恐懼心理很容易被某種外部因素引發(fā)”。然而,以內(nèi)部文件之名渲染和夸大風(fēng)險(xiǎn)催生消極預(yù)期,以及試圖對(duì)金融管理體制做不合理的劇烈變動(dòng),正是引發(fā)恐懼的所謂“外部因素”。
該文稱“我國經(jīng)濟(jì)金融體系內(nèi)問題不斷凸顯”。但事實(shí)上,隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)和防控金融風(fēng)險(xiǎn)措施的到位,當(dāng)前我國金融風(fēng)險(xiǎn)正趨于收斂,穩(wěn)杠桿初見成效,2017年總杠桿率為255.7%,與2016年255.3%基本持平,預(yù)計(jì)今年將繼續(xù)走穩(wěn),其中非金融企業(yè)杠桿率下降,根據(jù)BIS數(shù)據(jù),2017年末為160.3%,較2016年末下降6個(gè)百分點(diǎn)。
國有企業(yè)的負(fù)債水平略有下降,2018年4月地方國企資產(chǎn)負(fù)債率為62.70%,中央國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.78%,均略低于2017年末。地方政府債務(wù)也得到有效管控。影子銀行風(fēng)險(xiǎn)得到治理。我國影子銀行的主體是銀行影子,2018年4月,銀行對(duì)非銀債權(quán)增速降至-0.13%,反映過去一段時(shí)間銀行創(chuàng)造貨幣的信貸和銀行影子雙渠道已逐步收縮為信貸一個(gè)主要渠道。
當(dāng)然,在金融風(fēng)險(xiǎn)總體收斂的過程中,也出現(xiàn)了一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是前幾年風(fēng)險(xiǎn)積累的結(jié)果,在防控金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)中有一定的暴露是正常的,但總體可控,市場(chǎng)預(yù)期平穩(wěn)。在這個(gè)背景下,該文對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的渲染無疑是夸大其詞,制造恐慌。
此外,文章在對(duì)策中提到“盡快改革我國外匯儲(chǔ)備管理體制,切斷它與國內(nèi)貨幣供給的關(guān)系”,這一提法既缺乏理論依據(jù),也無真正的國際經(jīng)驗(yàn)支撐。
首先,從理論角度來看,所謂隔離外匯儲(chǔ)備只是一種會(huì)計(jì)處理(財(cái)政央行共管),沒有解決文中提到的外匯管理和貨幣供應(yīng)的關(guān)系問題。如果沒有央行購匯,就不會(huì)有外匯儲(chǔ)備,央行在購匯時(shí)已經(jīng)投放了基礎(chǔ)貨幣,在事后再去隔離外匯儲(chǔ)備并不能改變基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。
從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看,外匯儲(chǔ)備是央行資產(chǎn),資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債,形成了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。外匯儲(chǔ)備作為資產(chǎn),其對(duì)應(yīng)的負(fù)債方就是基礎(chǔ)貨幣。即便把外匯儲(chǔ)備全部劃撥給財(cái)政部,也并不改變?yōu)榇送斗诺幕A(chǔ)貨幣。除非財(cái)政出資全部買斷外匯儲(chǔ)備,央行才能收回當(dāng)初購匯投放的基礎(chǔ)貨幣,但這意味著債券市場(chǎng)利率驟升和巨大的貨幣緊縮??傊?,央行獨(dú)管(分賬)的方式無法解決文中提到的貨幣供應(yīng)的問題。
其次,從國際經(jīng)驗(yàn)的角度來看,非資源稟賦形成的外匯儲(chǔ)備,由中央銀行進(jìn)行管理才是最佳外匯管理體制。外匯儲(chǔ)備的形成決定了外匯儲(chǔ)備的管理需求??v觀全球的外匯儲(chǔ)備形成,大致可以分為兩類。
一類是諸如俄羅斯、挪威和科威特等國家,這些國家具有豐富的石油資源,可以通過出口石油資源的方式獲得外匯儲(chǔ)備,這種由政府出售國家自然資源形成的外匯儲(chǔ)備可以由主權(quán)財(cái)富基金或財(cái)政部門管理。自然資源屬于國家財(cái)富的一種初始稟賦,超額的資源透支會(huì)引起代際間的不公平分配,因此由國家自然資源直接轉(zhuǎn)化而來的外匯儲(chǔ)備應(yīng)當(dāng)從國家發(fā)展和財(cái)富分配的角度進(jìn)行管理,由財(cái)政部門或成立主權(quán)財(cái)富基金管理是適當(dāng)?shù)摹?/p>
另一類則是諸如中國這樣的一般國家,這些國家沒有豐富的自然資源作為國家稟賦,政府不是通過出售自然資源獲得外匯儲(chǔ)備,而是由企業(yè)通過出口以及外資流入而由中央銀行通過投放本幣為對(duì)價(jià)形成的。這種外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)的是企業(yè)和外資持有的本幣,并非國家和政府所有,因此從國際經(jīng)驗(yàn)角度來看,主要是由中央銀行對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理。這類的外匯儲(chǔ)備與央行貨幣投放存在重要聯(lián)系,與中央銀行的貨幣政策息息相關(guān),只有將外匯管理體制納入中央銀行管理體制內(nèi),才能充分考慮兩者的互動(dòng)效應(yīng),實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的有效管理。
日本是這兩類國家中的一個(gè)例外。日本并不是通過出口自然資源獲得外匯儲(chǔ)備的國家,但其外匯儲(chǔ)備在制度上來看還是由財(cái)政部管理。在日本,直接擁有和管理外匯儲(chǔ)備的貨幣當(dāng)局是財(cái)務(wù)省,而擔(dān)負(fù)貨幣發(fā)行和執(zhí)行貨幣政策職責(zé)的中央銀行--日本銀行,在有關(guān)外匯的事務(wù)中充當(dāng)財(cái)務(wù)省代理人,在必要時(shí)通過特殊賬戶買賣外匯進(jìn)行干預(yù)從而穩(wěn)定市場(chǎng)。名義上,日本財(cái)務(wù)省的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)是由財(cái)務(wù)省通過發(fā)行短期債券籌集日元后在外匯市場(chǎng)購買形成的,但在實(shí)際操作中,財(cái)務(wù)省持有的短期債券先由商業(yè)銀行購買,然后“過橋”賣給日本中央銀行,實(shí)際上還是中央銀行購買。因而,這一外匯管理方式并未斬?cái)嗤鈪R和中央銀行的聯(lián)系,仍然投放了貨幣。這在實(shí)質(zhì)上是第二類的外匯管理形式。
因此,從外匯儲(chǔ)備的形成來看,由自然資源這一國家稟賦形成的外匯儲(chǔ)備適合由主權(quán)財(cái)富基金或政府財(cái)政部門管理,以實(shí)現(xiàn)國家財(cái)富的有效管理和代際間的公平分配。而對(duì)于由貿(mào)易和外商投資等交易行為形成的外匯儲(chǔ)備,應(yīng)當(dāng)由中央銀行進(jìn)行管理,才能實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣的有效管理。
最后,從市場(chǎng)角度來看,理性預(yù)期和穩(wěn)定的金融制度是避免金融恐慌的必要條件。同樣借用美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克對(duì)金融危機(jī)的評(píng)價(jià),“此次金融危機(jī)的主因可能就在于金融恐慌本身。”然而,市場(chǎng)信心不僅需要有理性的預(yù)期還需要有穩(wěn)定的金融管理體制作為支撐。中國的金融管理體制經(jīng)歷了長(zhǎng)期的發(fā)展,不斷適應(yīng)市場(chǎng)和管理需求,逐漸形成了穩(wěn)定有效的金融制度。
在面臨外部沖擊情況下,對(duì)體制問題提出似是而非的觀點(diǎn)本身就是制造風(fēng)險(xiǎn),動(dòng)搖現(xiàn)有的金融市場(chǎng)和金融制度基礎(chǔ),對(duì)市場(chǎng)造成不可預(yù)期的突發(fā)情況,形成新的金融恐慌,這才是市場(chǎng)所真正需要警惕的。