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　　導(dǎo)讀：加入SDR并非意味著人民幣匯率形成機(jī)制改革已經(jīng)結(jié)束。目前盡管中國央行取消了對中間價(jià)的干預(yù)，卻仍通過在岸與離岸市場的公開市場操作來穩(wěn)定人民幣兌美元匯率，這繼續(xù)維持了人民幣兌美元匯率的高估，因此造成了新的扭曲。

　　原標(biāo)題：加入SDR，人民幣匯改仍未結(jié)束

　　文/ 張明

　　2015年11月30日，IMF宣布同意將人民幣納入SDR貨幣籃。這是國際社會(huì)對過去幾十年以來中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、金融市場對外開放以及人民幣國際化進(jìn)展的高度認(rèn)可。在中國人民銀行隨后舉行的人民幣加入SDR有關(guān)情況吹風(fēng)會(huì)上，易綱副行長指出，在人民幣加入SDR之后，基本匯率制度不會(huì)改變，而最終目標(biāo)是要穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的清潔浮動(dòng)。

　　自2005年7月21日人民幣匯改至今，人民幣兌美元、歐元、日元等國際主要貨幣匯率均出現(xiàn)較大幅度升值，人民幣的名義與實(shí)際有效匯率的升值幅度更是超過50%。過去10年內(nèi)人民幣的大幅升值已經(jīng)糾正了人民幣匯率低估現(xiàn)象，這顯著改善了中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部失衡。一方面，中國經(jīng)常賬戶順差占GDP比重已經(jīng)連續(xù)四年低于3%，且國際雙順差已經(jīng)被經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶逆差的新組合所取代；另一方面，中國服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重已經(jīng)持續(xù)超過了制造業(yè)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡狀況有所緩解。

　　然而，從2014年第2季度起，受美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的舉措以及市場上逐漸強(qiáng)化的美元加息預(yù)期影響，美元兌全球其他貨幣匯率強(qiáng)勁升值。而由于人民幣兌美元匯率基本保持穩(wěn)定，這造成人民幣的有效匯率大幅升值。然而，人民幣有效匯率自2014年以來的大幅升值是在國內(nèi)基本面疲弱、金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮現(xiàn)、短期資本持續(xù)外流的背景下進(jìn)行的，這種升值與基本面無疑是相背離的。這就造成從2014年第2季度起，市場上開始出現(xiàn)人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期。這種預(yù)期一方面表現(xiàn)在內(nèi)地市場上人民幣兌美元中間價(jià)持續(xù)高于市場價(jià)，另一方面表現(xiàn)在內(nèi)地市場上人民幣兌美元匯率持續(xù)高于離岸市場上人民幣兌美元匯率。

　　人民幣兌美元匯率的高估以及相應(yīng)的貶值預(yù)期，至少產(chǎn)生了兩種不利后果。后果之一是高估的本幣匯率對出口的負(fù)面影響。在外需疲軟的背景下，人民幣有效匯率的快速升值，對出口部門的影響尤其大。在2015年前10個(gè)月，有8個(gè)月出現(xiàn)了出口同比增速的負(fù)增長，這是除2009年美國次貸危機(jī)爆發(fā)之外中國經(jīng)濟(jì)從未經(jīng)歷的現(xiàn)象。后果之二是人民幣貶值預(yù)期加劇了國內(nèi)居民與企業(yè)“資產(chǎn)美元化、負(fù)債人民幣化”的操作，以及更大規(guī)模的短期資本外流。從2014年第2季度至2015年第3季度，中國連續(xù)6個(gè)季度出現(xiàn)了資本賬戶逆差，這也是歷史上從未發(fā)生的現(xiàn)象。2015年第3季度，資本外流的絕對規(guī)模更是達(dá)到歷史上的峰值。

　　2015年8月11日，中國央行進(jìn)一步改革了人民幣匯率形成機(jī)制，讓每日人民幣兌美元中間價(jià)在更大程度上參考前一日收盤價(jià)。此舉一舉扭轉(zhuǎn)了過去人民幣兌美元中間價(jià)與市場價(jià)持續(xù)背離的局面，無疑是人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革的重要一步，方向上值得贊賞。然而，正是由于之前市場上存在持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期，在匯改之后的幾天內(nèi)，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)3.5%左右的貶值，這種貶值一方面加劇了全球金融市場波動(dòng)，另一方面也加劇了中國國內(nèi)股票市場的調(diào)整。國內(nèi)外壓力紛至沓來，在此背景下，中國央行開始加大在公開市場上買入人民幣賣出美元的操作，以此來穩(wěn)定人民幣兌美元匯率。此外，除了在內(nèi)地市場上進(jìn)行上述逆市操作外，中國央行在離岸市場上也進(jìn)行了類似操作。

　　筆者認(rèn)為，中國央行811匯改的目標(biāo)可能是多重的，至少有如下三個(gè)目標(biāo)，一是消除人民幣兌美元匯率中間價(jià)與市場價(jià)的持續(xù)背離，從而增加人民幣匯率制度受到IMF認(rèn)可的可能性，進(jìn)而增加人民幣被納入SDR籃子的概率；二是緩解人民幣有效匯率的過快升值，進(jìn)而降低匯率高估對出口增長的負(fù)面影響；三是糾正人民幣兌美元匯率的高估狀況，從而緩解市場上的人民幣兌美元貶值預(yù)期，從而抑制短期資本持續(xù)外流。從目前來評(píng)估，匯改的第一個(gè)目標(biāo)已經(jīng)完滿實(shí)現(xiàn)了。但由于匯改后不久中國央行就致力于穩(wěn)定人民幣兌美元匯率，造成第二、三個(gè)目標(biāo)沒有很好地實(shí)現(xiàn)。

　　筆者認(rèn)為，在人民幣兌美元匯率存在顯著高估的前提下，試圖通過公開市場操作來穩(wěn)定匯率的做法是難以持續(xù)的。這是因?yàn)椋袌錾系娜嗣駧刨H值預(yù)期主要源自對疲弱基本面的認(rèn)識(shí)。只要經(jīng)濟(jì)基本面沒有顯著改善，這種貶值預(yù)期就可能持續(xù)存在。那么，持續(xù)的公開市場操作不但難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率預(yù)期的目標(biāo)，還會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的不斷流失。

　　更重要的是，與在岸市場公開操作相比，筆者更加反對離岸市場的公開操作。第一，通過公開操作推高離岸市場人民幣匯率，這不過給了離岸市場上投機(jī)者以更便宜的價(jià)格建倉的機(jī)會(huì)；第二，如果預(yù)期未來人民幣終究會(huì)對美元貶值，那么央行在市場上賣出美元買入人民幣的操作將會(huì)遭受損失。如果說在在岸市場上，央行上述操作意味著將福利讓給了中國居民與企業(yè)，這是一種“肉爛在鍋里”的藏匯于民，那么，在離岸市場上的類似操作則是將中國的國民福利讓給了外國投機(jī)者；第三，國際經(jīng)驗(yàn)顯示，離岸市場上公開市場操作是很難長期持續(xù)的。

　　因此，筆者建議，中國央行應(yīng)盡快降低對境內(nèi)外公開市場（尤其是離岸市場）的干預(yù)，讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定。在當(dāng)前環(huán)境下，這樣做的直接結(jié)果是人民幣兌美元匯率會(huì)出現(xiàn)一定程度貶值。這種貶值是完全合理的，中國央行可以采取以下措施來緩解這一調(diào)整可能造成的負(fù)面沖擊：第一，中國央行應(yīng)該加強(qiáng)對短期資本流動(dòng)的監(jiān)測與管理，尤其是大力打擊通過虛假貿(mào)易、虛假投資或地下錢莊進(jìn)行的跨境資本流動(dòng)，這樣可以在一定程度上抑制資本外流與貶值預(yù)期之間的相互作用；第二，中國央行應(yīng)該加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管措施，尤其是應(yīng)該進(jìn)行相關(guān)壓力測試，看看特定幅度的人民幣兌美元貶值究竟會(huì)在多大程度上增加過去幾年舉借了外幣負(fù)債的中國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)；第三，中國央行應(yīng)該加強(qiáng)與東南亞國家央行的溝通與交流，說明上述貶值是對市場上貶值壓力的一次性調(diào)整，而非是為了刺激出口而人為制造的貶值，借此來緩解中國與這些國家出現(xiàn)競爭性貶值的可能性。

　　綜上所述，加入SDR并非意味著人民幣匯率形成機(jī)制改革已經(jīng)結(jié)束。目前盡管中國央行取消了對中間價(jià)的干預(yù)，卻仍通過在岸與離岸市場的公開市場操作來穩(wěn)定人民幣兌美元匯率，這繼續(xù)維持了人民幣兌美元匯率的高估，因此造成了新的扭曲。從這一意義上而言，如何盡快釋放人民幣兌美元貶值壓力，同時(shí)將這一貶值造成的負(fù)面影響控制在合理范圍內(nèi)，是擺在央行面前的一大挑戰(zhàn)。

　　（本文為FT中文網(wǎng)2015年度報(bào)告系列文章，發(fā)表于2015年12月8日）