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李迅雷:目前中國的房價(jià)問題實(shí)質(zhì)已經(jīng)是貨幣現(xiàn)象

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2016-03-10來源:財(cái)經(jīng)網(wǎng)

  本文為【新財(cái)富投研圈】房地產(chǎn)系列活動紀(jì)要分享

  主講嘉賓:李迅雷 海通證券副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,首屆“新財(cái)富杰出研究領(lǐng)袖”

  李迅雷:

  各位下午好,非常榮幸能夠在這里跟各位做一個(gè)交流。本人對房地產(chǎn)是外行,從我研究經(jīng)濟(jì)的角度來談對房地產(chǎn)市場的理解,講的不對地方,也請大家多多指正。

  在今年2月初時(shí)我寫了一篇文章,叫《房價(jià)如何看:從貨幣現(xiàn)象到人口現(xiàn)象》,主要觀點(diǎn)是,16年來,中國的房價(jià)一直在斷斷續(xù)續(xù)往上漲,可以說是歷史上少有的一個(gè)慢牛。那么這么長時(shí)間的牛市,是什么推動房價(jià)的上漲呢?我主要的邏輯是,最初房價(jià)上漲主要是人口現(xiàn)象,后期房價(jià)上漲主要應(yīng)該體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象,那么先來談人口現(xiàn)象。

  1、人口紅利支持2010年之前的房價(jià)上漲

  人口現(xiàn)象對房價(jià)的作用與對經(jīng)濟(jì)增長的作用其實(shí)是一樣的,中國經(jīng)濟(jì)從80年代改革到現(xiàn)在為止已有36年了。80年代初,中國經(jīng)濟(jì)處在資金短缺的背景下,所以中國需要引進(jìn)外資。引進(jìn)外資之后,利用廉價(jià)的勞動力。這些廉價(jià)勞動力對吸引外資非常有優(yōu)勢,就像我們目前產(chǎn)業(yè)向印尼,印度越南轉(zhuǎn)移一樣。當(dāng)勞動力充裕、價(jià)格便宜的時(shí)候,就會吸引更多的資金來投資,這就是經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)為人口現(xiàn)象。中國之所以具有這樣大的人口紅利,就是因?yàn)樵诹呤甏袊丝诔錾时容^高,當(dāng)這些人成為勞動力人口時(shí),也就是1980-2010這30年,給中國經(jīng)濟(jì)增長作了很大貢獻(xiàn)。所以說中國經(jīng)濟(jì)增長,從某種意義上來講,就是一個(gè)人口現(xiàn)象。

  同樣,要研究房地產(chǎn),也可以從人口的角度去研究。比如我們的城市化率的提升也是人口現(xiàn)象。為何我國的制造業(yè)基本上集中在東部,當(dāng)時(shí)是為了引進(jìn)外資,選擇在沿海地區(qū)優(yōu)先開放,然后中西部人口往東部遷移。這樣就導(dǎo)致中國城市化率不斷提高。城市化率水平的提高,又需要提供住房,來滿足人們居住的需要,所以中國經(jīng)濟(jì)之所以能夠高增長,一方面來自于勞動力的供給端,即廉價(jià)勞動力。另外又在于需求端的購房主體,因?yàn)橹袊馁彿恐黧w年齡基本上在25歲到44歲,那么這個(gè)年齡段的人他們的購房需求會比較大。所以你要研究房地產(chǎn)市場的話,就是要研究這個(gè)年齡段人口數(shù)量何時(shí)增加或減少。

  人口現(xiàn)象的另一方面表現(xiàn)就是人口流動。人口往東流動,比如最近北京深圳上海等一線城市的房價(jià)出現(xiàn)比較大的上漲。其實(shí)跟我們的人口流向是相關(guān)的。所以我一直認(rèn)為中國的城鎮(zhèn)化其實(shí)是大城市化。城鎮(zhèn)化這個(gè)詞只有中國有,在全世界講到農(nóng)業(yè)人口向城市轉(zhuǎn)移都是叫城市化。中國其實(shí)也是一樣,跟全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的人口轉(zhuǎn)移特征是一樣的,主要往大城市集中。往大城市人口集中越多,大城市房價(jià)漲的就越多。

  我在十年之前,我寫過一篇文章《買自己買不起的東西》,因?yàn)樵谑曛按蠹业氖杖牖蜇?cái)富差距還是比較小,如果你要獲得更多的財(cái)產(chǎn)性收入,可以通過加杠桿,因?yàn)槟菚r(shí)大家起點(diǎn)還是差不多的,城市化率水平還是比較低,所以你若預(yù)期將來某一類資產(chǎn)價(jià)格有很大的上漲空間,就可以加杠桿買入。

  人口結(jié)構(gòu)和流向什么時(shí)候出現(xiàn)變化?是在2011年,2010年之前,我們農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移的數(shù)量還在不斷繼續(xù)的增加,增加到2010年時(shí)是達(dá)到了峰值,當(dāng)年有1200萬的農(nóng)業(yè)人口成為進(jìn)城農(nóng)民工。2011年之后轉(zhuǎn)移人口的數(shù)量就逐步開始下降,2011年大概降至1000萬,2012年是800萬,2013年是600萬,2014年大概500萬,到2015年呢?到目前為止統(tǒng)計(jì)局還沒有公布這個(gè)數(shù)據(jù),但是據(jù)我的猜測,幾乎等于零。這也就意味著2010年之后,以農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口特征的城市化進(jìn)程基本上是已到后期,接下來我們的城鎮(zhèn)化就是農(nóng)業(yè)人口的市民化的過程。

  另一方面,中國勞動力人口數(shù)量在2010年也達(dá)到一個(gè)峰值。2010年16歲到64歲這一年齡段人口達(dá)到一個(gè)峰值。這就意味著我們經(jīng)濟(jì)增速要下行,因?yàn)閯趧恿θ丝跀?shù)量開始下降,另外一方面就是農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口數(shù)量也在下降。這兩個(gè)事件都發(fā)生在2010年。還有一個(gè)數(shù)據(jù)也比較有意思。我們的房地產(chǎn)投資增速也是在2010年達(dá)到峰值,大概增速是30%左右。那么看到這幾個(gè)數(shù)據(jù)我基本上就是把房地產(chǎn)走勢分為兩個(gè)階段,一個(gè)是2010年之前,再一個(gè)就是2010年以后。在2010年之前,房地產(chǎn)是一個(gè)人口現(xiàn)象,因?yàn)橐粋€(gè)是勞動年齡人口數(shù)量在不斷增加,我們享受人口紅利,中國經(jīng)濟(jì)中國制造業(yè)也由此保持高度增長;到人口紅利結(jié)束之后,經(jīng)濟(jì)體需要拉動就需要更多的資金,那就是貨幣現(xiàn)象。

  2、房價(jià)已經(jīng)是貨幣現(xiàn)象

  生產(chǎn)要素主要是三個(gè):勞動力、資金、技術(shù)進(jìn)步。過去對經(jīng)濟(jì)拉動所做的貢獻(xiàn)主要靠勞動力這一要素,如今,勞動力這一生產(chǎn)要素的優(yōu)勢在減弱。30多年高增長之后,中國也積累大量資金。長期外貿(mào)順差、大量外資流入以及在人民幣升值預(yù)期下熱錢流入使得中國資金已經(jīng)比較充裕。所以2011年之后,中國生產(chǎn)要素當(dāng)中資金起到比較大的作用。當(dāng)然之前資金也同樣起到了重要作用,只不過相比勞動力來講,資金的優(yōu)勢相對小一些。

  過去25年中國的M2增速大概每年平均增長20%左右,這在經(jīng)濟(jì)規(guī)模小時(shí)影響不是很大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到一定水平時(shí),比如我們現(xiàn)在成為全球GDP第二大國時(shí),在此情況下M2增速還維持如此高的水平,顯然對房價(jià)產(chǎn)生比較大影響。M2高增長不僅對房價(jià)產(chǎn)生影響,對其它資產(chǎn)價(jià)格同樣也產(chǎn)生很大影響。所以,這個(gè)研究貨幣現(xiàn)象也是很有意義的。

  比如在1993年時(shí),經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)對中國貨幣超發(fā)提出一個(gè)疑問,他問,“為什么中國貨幣增長這么快但中國沒有出現(xiàn)通貨膨脹?”之后解釋也比較多,比如當(dāng)時(shí)中國的貨幣化率和資本化率均比較低,因此,有金融深化的要求。確實(shí),那時(shí)中國金融發(fā)展水平比較低,債券市場、股票市場等資本市場的規(guī)模很小,房地產(chǎn)市場也沒有建立起來,所以,對貨幣的可容量還是比較大。但到后期再用這些來解釋是有點(diǎn)講不通。為什么中國M2總額已接近美國兩倍時(shí)還沒有引發(fā)通脹?其實(shí)我覺得是錢流到資產(chǎn)領(lǐng)域,對應(yīng)的是資產(chǎn)的泡沫。

  中國的收入結(jié)構(gòu)在這方面有個(gè)非常大的特點(diǎn)就是貧富差距比較大。這幾年講到居民收入增長要快于GDP增速,說明可以與GDP對應(yīng)的是居民可支配收入;而可與居民財(cái)富增長對應(yīng)的是M2。所以僅僅看GDP,只能說明低收入群體的收入增長快于高收入群體,貧富差距在可支配收入方面略有縮小。若是比較財(cái)富的貧富差距,因?yàn)樨?cái)富增長是盯著M2的,中低收入群體財(cái)富規(guī)模比較小,因此,在財(cái)富擴(kuò)張的時(shí)候,貧富差距就又?jǐn)U大了。所以這個(gè)基本上就可以解釋現(xiàn)在為什么房價(jià)漲會遭到大部分人痛恨,而股票漲則是大部分人都喜歡的。前者是富人指數(shù),或者是中產(chǎn)指數(shù)。

  由于過大的財(cái)富差距,中低收入群體的收入水平就相對偏低。由于物價(jià)指數(shù)CPI是平民指數(shù),M2的高增長并沒有帶來中低收入群體的收入高增長,所以CPI的漲幅長期來看還是比較低。偶爾有幾年漲幅比較大,這實(shí)際是一個(gè)矯正的過程。也就相當(dāng)于股票跌多了偶爾反彈一下,但是總體趨勢還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸了M2增速跟名義GDP之差。

  關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格是否存在泡沫或扭曲問題,可以以深圳和香港為例。香港股票市盈率非常低,幾乎是全球最低的,深圳股票市盈率幾乎是全球最高,因?yàn)橄愀凼且粋€(gè)國際市場國際投資者主導(dǎo)的開放市場。而深圳主要是一個(gè)國內(nèi)市場,存在進(jìn)入壁壘。所以這兩個(gè)市場就存在巨大的估值差異,即便最近以來股市大跌,股價(jià)比以往便宜了很多,但是所有市盈率中位數(shù)我估計(jì)在70倍左右。這個(gè)應(yīng)該也是全球最高。也就是說,給一個(gè)封閉的市場注入足夠多的錢,其價(jià)格就必然扭曲。

  北上廣深的租金房價(jià)比大概是2%,2%對應(yīng)的是50倍市盈率,那這個(gè)市盈率水平也應(yīng)該全球也是很高。為什么市盈率那么高,原因就是貨幣發(fā)行量過大。貨幣發(fā)行量過大跟銀行融資間接融資為主的融資體制也是有關(guān)的。所以不能把中國M2與美國M2做簡單對比,更應(yīng)該參照的是中國跟日本,中國跟德國的對比,因?yàn)檫@兩個(gè)國家以間接金融為主的,但即便如此,我們的M2增速也會是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這兩個(gè)國家。

  房價(jià)作為貨幣現(xiàn)象又如何體現(xiàn)呢?例如,中國富人階層中,至少超過50%居住在北京、上海、深圳這三個(gè)城市。為什么居住在這三個(gè)城市?跟投資機(jī)會、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度和社會福利體制有關(guān)。我們的社會福利基本上很難做到均等化,在深圳北京上海有更多的高校、醫(yī)療、和基礎(chǔ)教育條件,這些優(yōu)勢使得大城市的人口不斷集聚。比較一下發(fā)達(dá)國家,雖然他們地區(qū)之間產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平有很大差別,但是有一點(diǎn)是比較好,就是公共服務(wù)均等化。所以即便人們住在中小城市也可以享受到大城市相似公共服務(wù)。有一個(gè)概念叫人均GDP,中國為了追求區(qū)域間均衡發(fā)展,政府引導(dǎo)大量資金往中西部地區(qū)投資。但是中西部地區(qū)流動之后并沒有顯著改善中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r,故從人均GDP來看,地區(qū)之間差距比較大。但是在發(fā)達(dá)國家一個(gè)地區(qū)GDP可以是另外一個(gè)地區(qū)GDP十倍二十倍,但是他們?nèi)司鵊DP基本上是差不多的,因?yàn)槿丝诹鲃邮菦]有限制、沒有戶戶籍制度、公共福利制度都是一樣的。這就是中國跟發(fā)達(dá)國家很大區(qū)別地方。

  所以人口還是要往資源相對多的地方去。富人積聚之后也會給體力勞動者提供很多就業(yè)機(jī)會。這就可以解釋為什么像上海深圳北京保姆價(jià)格漲幅是非常大。這個(gè)價(jià)格就是由富人財(cái)富規(guī)模所決定的。這就是我講的為什么中國房價(jià)從2011年之后上漲就是貨幣現(xiàn)象的原因。這個(gè)貨幣現(xiàn)象,除了與這些年來為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)有主要關(guān)系之外,又是跟中國人對財(cái)富的追求有關(guān),這是非體制性因素。我在以前也寫過類似文章,專門分析中國人對財(cái)富追求巨大的欲望,我們股票交易量全球第一,我們貿(mào)易出口、內(nèi)貿(mào)又是全球第一。比如說海運(yùn)、外貿(mào)出口、網(wǎng)上購物等的全球份額都是第一。除此之外,人口流動規(guī)模也是全球第一。所以,中國人對財(cái)富追求的風(fēng)險(xiǎn)偏好這在全球相對來講是比較罕見的,這也是拉動中國經(jīng)濟(jì)增長。同樣,中國跟印度比,印度是一個(gè)宗教國家盡管有廉價(jià)勞動力,但這些年中國已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了印度。所以說這是一個(gè)非體制性因素。

  3、房價(jià)泡沫破滅會來臨嗎?

  就目前來講,我覺得房價(jià)漲幅過大,尤其是一線城市,泡沫化程度比較明顯。既然說股市有泡沫,債市有泡沫,而資金是無孔不入,即便有管制的墻來阻隔,但世界上沒有不透風(fēng)的墻。所以我覺得房地產(chǎn)肯定面臨泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)。但在目前這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)通縮的格局下,它還不至于馬上就要消退。因?yàn)槟壳斑@一輪行情與政府鼓勵相關(guān)。政府希望居民加杠桿,實(shí)現(xiàn)去房地產(chǎn)庫存。房地產(chǎn)庫存可以通過居民加杠桿解決。但是居民加杠桿會加在哪里?錢是否流到政府想流的地方去?未必。所以最近周小川提出不能老用貨幣政策,貨幣政策只能解決總量問題,沒法解決結(jié)構(gòu)性問題,結(jié)構(gòu)性問題需要財(cái)政政策來解決。但是貨幣政策用起來效率是最高的,說擴(kuò)大貨幣量就能馬上擴(kuò)大的。但是貨幣擴(kuò)張很難流到政府想流的地方去,比如說現(xiàn)在房產(chǎn)主要過剩在三四五線城市,可是,資金還是流到一線城市,二線城市。

  這就是目前很多政策存在天生的缺憾,包括財(cái)政政策。財(cái)政政策它的意愿就是管好結(jié)構(gòu)問題和經(jīng)濟(jì)發(fā)展,但是能保證能做到真一點(diǎn)嗎?很難做到。比如說,過去20年當(dāng)中,整體來講,國家資金整個(gè)投向比重是西部地區(qū)是在增加,東部地區(qū)是在減少,但是我們的人口西部地區(qū)在減少,東部地區(qū)在增加,也就是說人口往東流,資金往西流。這也不是政府的意愿。政府的意愿是中西部地區(qū)人口實(shí)現(xiàn)本鄉(xiāng)本土就業(yè),解決中國經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展問題。但實(shí)際上是很難做到。我們在分析政策目標(biāo)時(shí),一定要看到這些目標(biāo)可能不會達(dá)到預(yù)期,因?yàn)檎吣繕?biāo)總是過于多元化。在目前這個(gè)情況下面,我依然覺得政府目標(biāo)還是多元化,還是把穩(wěn)增長放在第一位,然后就是防風(fēng)險(xiǎn)。總共有五大目標(biāo):穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生。這么多目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。那最愿意實(shí)現(xiàn)是哪些方面呢?我覺得是一防風(fēng)險(xiǎn)、二穩(wěn)增長。故今年還不會采取緊縮手段,為調(diào)結(jié)構(gòu)促改革而犧牲增長。這一輪一線城市房價(jià)雖然暴漲,總體房地產(chǎn)還是供大于求,但是要出嚴(yán)厲調(diào)控手段還是不至于。

  一線城市房價(jià)雖然漲的那么多,也是存在很大非理性因素。但是我們要看到趨勢:資金還在往一線城市集中。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)的發(fā)展都是一個(gè)不平衡的發(fā)展,迄今沒有一個(gè)成功的案例表明一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)是可以在不同區(qū)域均衡發(fā)展的,也就是說四五線城市要發(fā)展為一線城市的經(jīng)濟(jì)水平是很難的,只能通過當(dāng)?shù)厝丝诓粩嗔鞒鰜韺?shí)現(xiàn)全國不同地區(qū)間人均GDP的均衡化。這是全球普遍的規(guī)律。所以大量的投資機(jī)會和就業(yè)機(jī)會都會集中在一線城市和二線城市。

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