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　　沈建光：宏觀政策如何破局？ 

　　10月13日，筆者在北京參加了中國財富管理50人論壇年會，并主持 “穩(wěn)預期：宏觀政策如何破局？”這一圓桌環(huán)節(jié)。筆者將討論中的一些重要話題進行如下梳理，以期為理解當下中國經(jīng)濟、穩(wěn)定預期提供幫助。

　　預期不穩(wěn)的原因何在？

　　當下穩(wěn)預期的重要意義被頻頻提及，決策層關于穩(wěn)預期的表述也紛至沓來，如近日央行行長易綱表態(tài)“杠桿已經(jīng)穩(wěn)住，貨幣政策工具還有相當空間”，證監(jiān)會主席劉士余提到“春天已經(jīng)不遠了”，財政部部長劉昆表示“更大規(guī)模的減稅、更加明顯的降費措施”均是代表。但若要取得穩(wěn)預期的成效，筆者認為，除了決策層的積極表態(tài)以外，還需要深入發(fā)現(xiàn)當前預期不穩(wěn)的重要原因，對癥下藥，才能有的放矢，取得良好效果。

　　筆者將當前市場信心不穩(wěn)的原因歸納為以下幾個方面：

　　一是對經(jīng)濟數(shù)據(jù)缺少信任感。國務院發(fā)展研究中心金融所副所長陳道富提到，今年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)與預期出現(xiàn)了較大背離，大家關注的消費、利潤等指標都出現(xiàn)了統(tǒng)計上的調整；法巴銀行首席經(jīng)濟學家陳興動提到，其在與投資者講述宏觀經(jīng)濟時，被問到的最多的問題是中國經(jīng)濟究竟增長了多少，以及中國經(jīng)濟增速連續(xù)12個季度在6.7%-6.9%之間是真實可信的嗎？而筆者也曾在FT專欄文章《國進民退還是數(shù)據(jù)造假：工業(yè)利潤之爭》中，對工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)存在偏離到底是因為統(tǒng)計謬誤還是幸存者偏差進行過深入討論。可見，當下無論是投資者還是依靠數(shù)據(jù)進行決策的政府人士，對數(shù)據(jù)的質疑并不是孤例，而一旦統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺少了信譽度，有效投資與決策便成為了空談。

　　二是對政策方向感的模糊。例如，在民營企業(yè)的地位方面，近期有關民營企業(yè)生存問題引發(fā)廣泛討論，也凸顯了民營企業(yè)對于前景的擔憂，造成這種擔憂的原因，與近兩年來宏觀政策對民營企業(yè)的負向影響有關，如環(huán)保政策、去杠桿政策、去產(chǎn)能政策、稅收補繳政策等；華融證券首席經(jīng)濟學家伍戈提到，當前中國經(jīng)濟動能不一定差，關鍵在于舊的激勵機制被打破，新的激勵機制客觀上還沒有形成，民企激勵是什么尚不清楚，不敢做大做強。

　　在房地產(chǎn)政策方面，當前整體基調是抑制泡沫，但野村證券首席經(jīng)濟學家陸挺認為，棚改政策導致三四線城市房地產(chǎn)火爆，實際上是一個非常大的刺激措施，但是由于居民資金總是有限的，且PSL量也不能無限擴大，因此未來可能也會是一個風險點；華融證券首席經(jīng)濟學家伍戈認為，房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟的重要行業(yè)，打壓房價、限制房地產(chǎn)融資，是有風險的。可見，有關房地產(chǎn)的政策方向，目前也是分歧較大。

　　此外，在基建方面，今年上半年，在去杠桿與財政強約束的背景下，不少地方政府投資受到限制，如今政策轉向穩(wěn)增長、補短板，不少前期暫停的項目又重新上馬，加快審批，這對于地方政府預期以及績效考核目標，也難免造成一定混亂。

　　三是對待政策效果存在質疑。在當前國內外經(jīng)濟形勢不容樂觀的背景下，決策層推出了穩(wěn)增長的措施，主要還是以寬松的貨幣政策以及積極的財政政策為主。但就政策效果，目前各界并沒有特別樂觀的預期。在論壇上，陳道富提到宏觀調控政策效率下降的事實，他認為當前貨幣政策相對比較寬松，但貨幣寬松并沒有傳導到M2，也沒有傳導到實體經(jīng)濟。另外，財政的拉動效果也在快速下降，即使基建投資，在財政收入比較好的情況下，拉動效應也不大。

　　四是對外部環(huán)境惡化沒有充分預估和準備。論壇與會專家普遍認為，國內對貿(mào)易戰(zhàn)的認識準備嚴重不足，被動接招，是加劇市場恐慌的重要原因。陸挺提到在今年2月，美國真的開始對華制造貿(mào)易戰(zhàn)沖突時，國內仍沒有意識到風險，在去杠桿方面，節(jié)奏也沒有適當慢下來，甚至有進一步收緊的趨勢，導致二季度經(jīng)濟問題和矛盾更加突出；而據(jù)筆者觀察，當前國內不少討論并非是依靠完全信息、客觀中立報道做出的判斷，而這不僅會造成形勢誤判，也容易加劇恐慌。陳興動提到，當前國內需要一次大規(guī)模的討論，筆者深以為意。實際上，筆者今年與海外投資者接觸，發(fā)現(xiàn)國內投資者相比于海外投資者更為悲觀，便大致說明如此。

　　宏觀政策如何破局？

　　基于上述分析，筆者越來越清晰的意識到，若要穩(wěn)定信心，穩(wěn)定預期，不只是需要決策層的隔空喊話，更重要的是針對當前市場普遍擔心與質疑的問題做出根本回應，才能起到四兩撥千斤的效果。針對上述四大影響預期的原因，筆者認為應該從如下幾個方面做起：

　　一是夯實數(shù)據(jù)基礎，為決策提供可信的第一手資料。正如上文所提，造成當前預期混亂很重要的一個原因，在于數(shù)據(jù)的可信度正在下降。對于投資者與企業(yè)家而言，不確定性意味著投資決策的遲疑；對于政策制定者而言，扭曲的數(shù)據(jù)可能會造成方向性的誤判。因此，進一步夯實數(shù)據(jù)基礎，對公眾質疑比較多的領域進行充分的溝通與引導，加大數(shù)據(jù)透明度；對相互打架的數(shù)據(jù)進行深入剖析與釋疑，是未來統(tǒng)計部門應該積極努力的方向。同時，鼓勵民間研究與數(shù)據(jù)科技發(fā)揮作用，多維度、多視角的闡述中國經(jīng)濟圖譜，為全面理解中國經(jīng)濟現(xiàn)狀提供依據(jù)。

　　二是加快供給側改革，穩(wěn)定政策預期。對于民營經(jīng)濟、房地產(chǎn)政策問題等諸多方面認識模糊，也是預期不穩(wěn)的重要原因。論壇的普遍共識是，未來應該進一步深化供給側改革、貫徹落實十八屆三中全會的各項重要決議，讓市場在資源配置中起到?jīng)Q定性作用。針對民企擔憂自身地位的問題，未來在落實去杠桿、去產(chǎn)能、環(huán)保加強與規(guī)范社保征收等政策的同時，應更加注重民營企業(yè)的合理訴求，加強政策的協(xié)調，并切切實實做好過渡性安排，防止“國進民退”成為民營企業(yè)家的痛點。

　　針對房地產(chǎn)政策，市場也有疑問，在經(jīng)濟下滑之下，房地產(chǎn)是否會面臨政策反復，重新成為穩(wěn)增長的主要動力，進而加劇新一輪房價上漲？之所以有這樣的預期，其實不足為奇，在過去幾輪穩(wěn)增長政策中，房地產(chǎn)都是重中之重。但在筆者看來，當前決策層已經(jīng)深刻注意到中國高房價的各種風險，針對房地產(chǎn)的調控措施沒有改變的跡象，目的在于扭轉政府為房地產(chǎn)背書的期待，因此，房住不炒的政策前景仍然是清晰的。

　　三是加大減稅，以破局中國經(jīng)濟。根據(jù)筆者觀察，當前貨幣政策確實存在著政策效應遞減的問題，原因在于：一方面，從資金需求端來說，當前諸多企業(yè)債務負擔較重，利息成本增加，盈利能力下降，實體經(jīng)濟貸款需求疲軟；另一方面，從資金供給端來說，銀行以往更加青睞于將信貸資源配置在房地產(chǎn)與融資平臺，而當前房地產(chǎn)項目信貸受限，基建投資雖然資金需求旺盛，但地方債務負擔加重，且項目投資回報周期長，當前銀行風險偏好仍然較低。

　　從這個角度來說，未來寬松貨幣政策的效果可能有限，財政政策是重點發(fā)力方向。而在具體政策工具選擇方面，正如筆者在FT專欄文章《中國經(jīng)濟解困之道—減稅優(yōu)于基建》中提到的，雖然結束基建負增長的局面對于穩(wěn)定投資有所幫助，但倘若再度掀起一輪基建潮，也并非良方，不僅可能進一步增加政府債務負擔，讓前期去杠桿以及加強財政約束的努力遭遇挫折，也可能會因為基建投資對促進經(jīng)濟增長的邊際效益越來越小，從而難以取得預期效果。解困中國經(jīng)濟，加大基建不如切實減稅，還富于民。

　　四是對貿(mào)易戰(zhàn)升級做好政策儲備。最近中美在南海的沖突加劇，美國副總統(tǒng)彭斯最新演講直接對中國的貿(mào)易問題、南海問題、臺灣問題大加指責，并稱中國干預美國國內政策和政治，中美博弈已超出貿(mào)易本身，甚至出現(xiàn)冷戰(zhàn)擔憂。對待貿(mào)易戰(zhàn)，一方面要意識到，貿(mào)易戰(zhàn)影響不容小視，一旦2000億商品關稅從10%升到25%，其對投資前景、企業(yè)家信心，產(chǎn)業(yè)鏈以及上下游行業(yè)的影響將十分深遠。正如易綱行長近日提到的，對問題的深刻認知有助于我們做“最壞的準備”。

　　另一方面，對待貿(mào)易戰(zhàn)也無需談虎色變，可以充分討論，廣泛決策。正如論壇中大多數(shù)專家談到的，更加開放的中國市場對于海外投資者仍然具有巨大的新引力，中國具備整體成本低廉、完整的產(chǎn)業(yè)鏈、以及巨大的消費潛力等比較優(yōu)勢仍然是抵抗貿(mào)易戰(zhàn)的重要砝碼。做好自己的事情，在加大進口、降低關稅、市場準入與知識產(chǎn)權保護方面做出改變，即是外部訴求，更是中國把握“二次入世”、把外部壓力轉發(fā)為發(fā)展動力的題中應有之義。